Controlling-Lexikon

Marktwertorientierung

1. Überblick

In den vergangenen Jahren treffen Marktwertorientierung und Shareholder Value bei vielen Unternehmungen als neue Ansätze der Unternehmensrechnung und -steuerung auf große Resonanz. Grund für die zunehmende Diskussion ist in erster Linie die stärkere Ausrichtung vieler Unternehmungen auf die nationalen und insbesondere internationalen Kapitalmärkte, wonach sich die Unternehmen stärker als bisher an den Zielen und Anforderungen der (potenziellen) Anteilseigner orientieren müssen.

Zwar ist der Ausdruck "Shareholder Value" in der deutschen Diskussion (noch) relativ neu, dennoch werden wichtige Grundelemente einer marktwertorientierten Rechnung bei uns schon lange vertreten. Auch wird die Notwendigkeit einer ertragswertorientierten Unternehmensbewertung klar erkannt.

Somit muss man sich die Frage stellen, worin eigentlich das gänzlich Neue an dieser Entwicklung besteht. Bei näherer Untersuchung fällt dann auf, dass es nicht ein grundsätzlich neues Konzept zu sein scheint, sondern dass das Neue eher in der deutlicheren Betonung bestimmter Aspekte und im Streben nach praktischer Umsetzbarkeit liegt. Mit dem Shareholder Value-Konzept und der Orientierung am Marktwert des Eigenkapitals wird zum Beispiel das Gewicht der Anteilseigner stärker herausgestellt, als es bisher in den Systemen der Unternehmensrechnung erkennbar war. Ferner erhält die längerfristige Betrachtung mehr Bedeutung.

2. Ziele marktwertorientierter Unternehmensrechnungen

Die Bereitstellung von Informationen für Planung, Durchführung und Kontrolle unternehmerischer Aktivitäten ist auch im Rahmen der marktwertorientierten Unternehmensrechnung der wesentliche Rechnungszweck. Durch die Marktwertorientierung kommt es aber zu einer Verschiebung in der Gewichtung der Rechnungszwecke. Während im traditionellen internen Rechnungswesen die Entscheidungsorientierung und damit die Informationsbereitstellung (Information, Informationsbedarf) für Planungszwecke im Vordergrund steht, erhält die Steuerung dezentraler Bereiche und Entscheidungsträger mit dem Konzept einer Marktwertorientierung wesentlich mehr Gewicht. Hierdurch erkennt man deutlich die Probleme der Ziel- und Informationsasymmetrie zwischen Anteilseignern und Management sowie zwischen der Unternehmensleitung einerseits und den dezentralen Einheiten andererseits. Insbesondere die Funktion der Unternehmensrechnung als Instrument der (Verhaltens-)Steuerung soll mit der Marktwertorientierung mehr genutzt werden. Ziel hierbei ist es, über die Gestaltung dieser Funktion eine stärkere Ausrichtung der betrieblichen Entscheidungsträger und Entscheidungen auf die Ziele der Anteilseigner zu erreichen.

Durch die stärkere Beachtung des Rechnungszwecks der Verhaltenssteuerung werden die individuellen Ziele der Principals und Agents bedeutsam und es ist das Problem zu lösen, auf welchem Erfolgsziel (Ziel, Zielsystem) die Unternehmensrechnung basieren soll, wie dessen Erreichung gemessen werden kann und wie über daran anknüpfende Anreizsysteme das Management auf dieses Ziel hin gesteuert werden kann.

In diesem Zusammenhang ist insbesondere zu berücksichtigen, dass sich mit der Orientierung an einer kapitaltheoretischen Erfolgszielgröße eine Gewichtsverlagerung von der operativen zur taktischen und zur strategischen Dimension verbindet. Dies beruht zum einen auf dem Tatbestand, dass in der strategischen Ebene die für eine Unternehmung wesentlichen Entscheidungen getroffen werden. Der Unternehmenserfolg ist durch ein "Nachsteuern" im Operativen nur noch sehr begrenzt beeinflussbar. Zum anderen wachsen die Bereitschaft und der Mut, Konzepte für den strategischen Bereich trotz der damit verbundenen Probleme ernst zu nehmen und umzusetzen.

Die Rechnungszwecke der Verhaltenssteuerung und der Planung sind auf der strategischtaktischen Ebene eng miteinander verbunden. Die jeweiligen Zielsetzungen lassen sich durch unterschiedliche Systeme nur schwer erfüllen, da der Grad an Unsicherheit und damit der Einfluss subjektiver Einschätzungen der Entscheidungsträger zunimmt. Demgegenüber treten die Wirkungen operativer Entscheidungen und Handlungen schneller ein und sind besser zu beobachten. Die Steuerung auf dieser Ebene kann daher mehr an Kontrollmechanismen ansetzen, sodass sich Planungs- sowie Steuerungszwecke eher separieren lassen als in der strategischen Sichtweise, in der Anreizmechanismen eine größere Bedeutung besitzen.

3. Struktur marktwertorientierter Unternehmensrechnungen

Die Struktur von marktwertorientierten Unternehmensrechnungen hängt von den verfolgten Rechnungszwecken, den betrachteten Zeiträumen und den Unternehmensobjekten ab, die sie erfassen soll. Nach dem Bezugszeitraum kann man zwischen strategischtaktischen und operativen Rechnungen unterscheiden. Bezugsobjekte können das gesamte Unternehmen und/oder einzelne Bereiche, Projekte oder Prozesse sein.

Eine wichtige Grundlage von marktwertorientierten Ansätzen liegt in der Unternehmensbewertung. Daher gehören strategischtaktische Rechnungen zu ihren zentralen Bestandteilen. Dies führt in der Praxis zu einem deutlich steigenden Bedarf an Konzepten, mit denen man Erfolgspotenziale und Strategien quantitativ abbilden sowie bewerten kann. Konzeptionell lassen sich derartige Rechnungen wesentlich überzeugender von den Ansätzen der Unternehmensrechnung her entwickeln, als dies durch den Ausbau der Kostenrechnung zu einer strategischen Rechnung möglich wäre.

Zum strategisch-taktischen Teil der Unternehmensrechnung zählen insbesondere Erfolgspotenzialrechnungen für die Planung und Steuerung der Gesamtunternehmung und ihrer wichtigsten Bereiche. Für die Projektorientierung, die zunehmend an Bedeutung gewinnt, können die Investitionsrechnung (Investitionsrechnungsverfahren), die Lebenszykluskostenanalyse (Lebenszyklus-Portfoliomodell) und die Projektkostenrechnung (Projekt-Controlling) wichtige Bausteine liefern. Neben dem Gesichtspunkt der quantitativen ökonomischen Bewertung von Projekten, auf die sich die Investitionsrechnung konzentriert, sollte dabei der Anforderung, die Projektdurchführung bzw. -steuerung und die Projektkontrolle stärker zu unterstützen, ebenfalls Beachtung geschenkt werden.

4. Konzepte marktwertorientierter Unternehmensrechnungen

4.1 Discounted Cash Flow-Verfahren

Alle Verfahren zur Bestimmung des Marktwerts eines Unternehmens bzw. seines Eigenkapitals gehen von der Diskontierung der erwarteten Cash-Flow aus. Zu den wichtigsten dieser Verfahren gehören die Bruttoverfahren (Entity-Approach) mit

  • dem WACC-Ansatz (Weighted Average Capital Costs),

  • dem TCF-Ansatz (Total Cash Flow) und

  • dem APV-Ansatz (Adjusted Present Value) sowie

das Nettoverfahren (Equity-Approach). Die einzelnen Verfahren unterscheiden sich in Bezug auf die Abgrenzung der Cash Flows, den Ansatz der Kapitalkosten sowie die Berücksichtigung des Marktwerts des Fremdkapitals und des Steuervorteils der Fremdfinanzierung (Tax Shield).

Grundlage des WACC- und APV-Ansatzes ist der so genannte Free Cash Flow (FCF). Hierbei handelt es sich um das operative Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern (NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes), das um die nicht zahlungswirksamen Erträge und Aufwendungen bei Anlagen und langfristigen Rückstellungen sowie die Zahlungen für Investitionen bzw. aus Desinvestitionen und Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens sowie nicht operative Cash Flows korrigiert wird.

Damit entspricht der Free Cash Flow dem Zahlungsüberschuss bei vollständiger Eigenfinanzierung. Zur Bestimmung des Marktwertes des Gesamtkapitals werden die Free Cash Flows bis zum Planungshorizont und der Restwert mit einem spezifischen Kapitalkostensatz diskontiert, der sich nach dem Verhältnis der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital richtet. Anschließend subtrahiert man vom Marktwert des Gesamtkapitals den Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals.

Beim TCF-Verfahren wird das Tax Shield durch Addition der Steuerersparnis aus Fremdkapitalzinsen zum Free Cash Flow bereits bei den Zahlungen erfasst. Die sich ergebenden Total Cash Flows werden dann mit einem gewichteten Kapitalkostensatz ohne Steuerersparnis abgezinst. Damit schlagen sich die Annahmen über die Kapitalstruktur (Kapitalstrukturanalyse) in dem zu Grunde liegenden Cash Flow und nicht im Kapitalkostensatz nieder.

Das Adjusted Present Value-Verfahren verfolgt eine zweistufige Vorgehensweise. Zunächst werden die Free Cash Flows mit einem Kapitalkostensatz bei vollständiger Eigenfinanzierung abgezinst. Im zweiten Schritt berücksichtigt man die Auswirkungen einer Fremdfinanzierung (Finanzierung, Fremdfinanzierung durch Gesellschafter), indem die mit einem risikoadäquaten periodischen Kapitalkostensatz diskontierten künftigen Steuerersparnisse hinzugerechnet werden.

Ausgangsbasis des Nettoverfahrens ist der für die Anteilseigner verfügbare Zahlungsüberschuss. Der Free Cash Flow wird zu dessen Ermittlung um die Fremdkapitalzinsen vermindert, um die Steuerersparnis aus Fremdkapitalzinsen erhöht und um die Aufnahme bzw. Tilgung von verzinslichem Fremdkapital korrigiert. Durch Diskontierung des sich ergebenden "Flow to Equity" mit den Eigenkapitalkosten erhält man den Marktwert des Eigenkapitals.

Alle vorgenannten Ansätze führen bei einer am Unternehmenswert orientierten Fremdfinanzierung und konsequenter Umsetzung zu demselben Ergebnis. Ein wesentliches Problem liegt bei diesen Konzepten in der Prognose der künftigen Zahlungen und dem Ansatz der Kapitalkostensätze, insbesondere unter Berücksichtigung der Interdependenzen zwischen Kapitalstruktur, Kapitalkosten und Steuerersparnis bzw. zwischen Kapitalstruktur, Steuerersparnis und Cash Flows. Bei der praktischen Anwendung werden die strengen Prämissen der theoretisch korrekten Konzepte im Allgemeinen nicht eingehalten, da man zum Beispiel konstante Eigenkapitalkosten unterstellt und die Auswirkungen einer sich im Zeitablauf ändernden Kapitalstruktur vernachlässigt.

Als problematisch erweist sich im Hinblick auf die Beurteilung neu aufzunehmender Investitionsprojekte vor allem die Annahme einer konstanten Kapitalstruktur. Nur das APV-Verfahren stellt - im Unterschied zu den anderen Verfahren - keine derartige explizite Finanzierungshypothese. Daher wird seine Anwendung immer dann vorgeschlagen, wenn keine am Unternehmenswert orientierte Fremdfinanzierung zu unterstellen ist. Lässt sich diese Prämisse vernachlässigen, ist das WACC-Konzept wegen der impliziten Erfassung der Fremdfinanzierung am einfachsten zu handhaben.

4.2 Aufbau einer Erfolgspotenzialrechnung

Nach überwiegender Auffassung sollte das strategische Teilsystem einer marktwertorientierten Unternehmensrechnung auf die Erfassung von Erfolgspotenzialen gerichtet sein. Dafür hat V. Breid einen ersten Vorschlag entwickelt. Dieser basiert auf dem DCF-Ansatz, weil sich strategische Potenziale in Zahlungsströmen (Zahlungsstromrechnung) niederschlagen müssen. Zwar werden durch die Konzentration auf die Zahlungswirkungen strategischer Maßnahmen wichtige qualitative Dimensionen wie die Flexibilität strategischer Investitionen nicht explizit berücksichtigt. Dies ist für die an finanziellen Erfolgszielen ausgerichtete Bewertung und die Gestaltung der Unternehmensrechnung jedoch vertretbar.

Eine strategische Rechnung erfordert zumindest eine Quantifizierung der mit ihr verbundenen Erwartungen. Das hierbei zu berücksichtigende Problem besteht darin, in welchem Umfang man der Subjektivität der Prognosen durch vereinfachende Pauschalannahmen (zum Beispiel über künftige Zahlungsströme, Modell- und Kapitalmarktbedingungen etc.) begegnen kann.

Breid verwendet als zentrale strategische Planungs-, Steuerungs- und Kontrollgröße den Cash Flow, der intern unmittelbar aus den Zahlungen ermittelt werden kann. Dabei unterstellt er eine divisional gegliederte Unternehmung. Zur Bestimmung der externen Erfolgspotenziale differenziert er als abzubildende organisatorische Einheiten die am Produktmarkt operierenden Geschäftsbereiche, einen Finanzbereich und eine Zentrale. Diese Bereiche haben mehrperiodige Finanzpläne zu erstellen, aus denen die Auswirkungen der jeweiligen Potenziale auf die mehrwertigen Erwartungen über die Ein- und Auszahlungen hervorgehen.

Aus den Schätzungen der Ein- und Auszahlungen werden für die am Absatzmarkt operierenden Geschäftsbereiche pessimistische, moderate und optimistische Werte für den betriebsbedingten, den Operating und den Netto (= Free) Cash Flow ermittelt. Entsprechend dem APV-Verfahren wird hierbei implizit von vollständiger Eigenfinanzierung der Geschäftsbereiche ausgegangen. Ergänzend werden - auf der Basis einer hierzu notwendigen Ergebnisplanung - fiktive bereichsspezifische ertragsabhängige Steuerauszahlungen abgezogen. Berechnet werden diese anhand eines unternehmenseinheitlichen Cash Flow-bezogenen Steuersatzes.

Für die Zentrale ergeben sich die Cash Flow-Größen aus den eigenverantwortlichen Auszahlungen für Personal u. a. sowie den bereichsbedingten Auszahlungen für Dienstleistungen der Zentrale an die Bereiche. Die Gegenüberstellung der zu erwartenden ertragsabhängigen Steuern der Unternehmung und der fiktiven Steuerzahlungen der Geschäftsbereiche führt zu den korrigierten Ertragsteuerzahlungen der Zentrale. Sie kann man als Indikator für den Umfang ertragsteuerlich bedingter Synergieeffekte ansehen.

Sämtliche Ein- und Auszahlungen der Eigen- und Fremdfinanzierung einschließlich der Finanzinvestitionen werden dem Finanzbereich zugerechnet. Zum Netto (= Free) Cash Flow vor Zinsen des Finanzbereichs gelangt man über die Addition der Cash Flows aus Fremd- sowie Eigenfinanzierung und aus Finanzinvestitionen und Korrektur um die Zinsauszahlungen, Gewinnausschüttungen und Kapitalrückzahlungen. Dieser ist mit dem Innenfinanzierungsbeitrag (Innenfinanzierung) oder Finanzbedarf der Geschäftsbereiche und der Zentrale abzustimmen.

Der Marktwert der Unternehmung, der aus dem Netto Cash Flow der Geschäftsbereiche sowie der Zentrale und des Finanzbereichs berechnet wird, liefert eine Bewertung des gesamten Erfolgspotenzials. Für die hierbei vorzunehmende finanzierungsbedingte Korrektur eines Marktwerts der verschuldungsfreien Unternehmung werden stark vereinfachende Annahmen in Kauf genommen. Breid verwendet zum Beispiel risikoangepasste Zinssätze auf Basis des CAPM (Capital Asset Pricing Modells).

Auf Unternehmensebene stehen im Rahmen der Erfolgspotenzialrechnung die Kapitalstrukturpolitik und ihre Wirkungen auf das Risiko sowie die Besteuerung im Vordergrund. Mittels Vergleich von Marktwerten für verschuldungsfreie und verschuldete Unternehmung wird der finanzierungsbedingte Marktbeitrag der Zentrale auf Basis des CAPM abgeschätzt. Dabei wird analysiert, ob der gewichtete risikoangepasste Kapitalkostensatz über eine höhere Verschuldung gesenkt und damit der Marktwert der Unternehmung gesteigert werden kann.

Aus den Erfolgspotenzialrechnungen der Geschäftsbereiche lassen sich Erkenntnisse für die Bewertung ihrer Produkt-Markt-Potenziale gewinnen. Sie sind auf eine ertragswertorientierte Verhaltenssteuerung ihrer Entscheidungsträger gerichtet. Die Basis hierzu bilden die mehrperiodigen Annahmen bezüglich ihrer Netto Cash-Flows, die durch Mittelwerte, Standardabweichungen und Variationskoeffizienten beschrieben sind, wobei der letzte Parameter als Indikator für die Variabilität der Cash Flow-Komponenten anzusehen ist. Durch Berechnung der Kovarianzen und Korrelationskoeffizienten der Ertragswerte der Cash-Flows von (jeweils) zwei Bereichen ergeben sich Anhaltspunkte für mögliche Synergie- und Risikodiversifikationseffekte.

Der Kalkulationszinsfuß wird als Steuerungsgröße zur Beeinflussung des Entscheidungs- und Informationsverhaltens der Bereiche genutzt, indem man bereichsspezifische Zuschläge auf den risikolosen Zinssatz verrechnet. Deren Höhe richtet sich nach den Variationskoeffizienten der Netto Cash-Flows jedes Bereichs während des Planungszeitraums. Der Kalkulationszinsfuß lässt sich über eine Verringerung der Standardabweichung und/oder eine Steigerung des Mittelwerts senken. Breid differenziert die Zuschlagshöhe zudem in Abhängigkeit davon, ob der Bereich eine Strategie des Angriffs, des Haltens oder des Rückzugs verfolgt. So sollen zum Beispiel durch relativ niedrige Zuschläge offensive Bereiche gefördert werden.

Die strategischen Leistungen werden über den Vergleich der Cash-Flow-Prognosen mit den realisierten Werten nach Ablauf jeder Periode beurteilt. Abweichungen in den Bereichen sind systematisch zu analysieren. Leistungsbewertung und Abweichungsanalyse bieten einen Ansatzpunkt für eine potenzialorientierte, anreizverträgliche Erfolgsermittlung. Eine solche Untersuchung muss jedoch von äußerst restriktiven Prämissen ausgehen, sodass sie lediglich Indikatoren für die Beurteilung des strategischen Handelns in der Unternehmung liefert.

Insgesamt zeigt das vorgestellte Konzept einer Erfolgspotenzialrechnung eine Richtung auf, wie ein Teilsystem der Unternehmensrechnung strukturiert werden kann, um Informationen für die Analyse und Beurteilung quantitativer Folgen strategischer Alternativen und Handlungen zu erhalten. Ansatzpunkte zur Kritik beruhen insbesondere auf der Verwendung von subjektiven Prognosen für die Cash-Flows, des CAPM für die Bestimmung risikoangepasster Zinsfüße und der weiteren für ihre Durchführung zu treffenden Annahmen.

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